空分设备在冶金化工行业仍然存在结构性新增需求：钢铁行业减排工艺（COREX）的推广，化工行业园区建设与节能减排要求，新型煤化工行业的发展。预计“十二五”钢铁行业气体需求复合增速为6.8%，化工为5.9%，冶金化工行业2015年占国内气体总销售收入的比例将从2008年56%下降到2015年的47%。
另一方面，电子、机械、医疗、食品等其他行业快速发展，预计“十二五”年均增速可到11%，2015年这些行业占国内气体市场总销售收入的52%，这本身意味着行业需求在逐步发生结构性转变。
综合上述推动因素，我们预计公司空分设备收入增速大致在7-10%左右，产品逐步大型化导致毛利率水平在27%左右。
从全球发展历史看供气业务是空分设备企业的必由之路。国际上法液空等四大企业气体业务在过去10年保持了7.75%的年复合增速。中国气体市场“十二五”复合增速预计为8.6%，尽管面临跨国公司等的竞争，但我们认为公司在工业气体领域的发展具有明显的综合优势：空分设备在国内市场占有率最高、核心配套能力最强、技术水平最先进、经济指标业内领先，品牌有较高的认同，运营资金充裕。
因此我们预计公司的气体业务发展将远超行业平均水平，2009年公司气体业务收入为1.3亿元，目前公司正在运营的气体项目有7个项目，据此推测，我们预计公司2010-2012年该项业务年复合增长率将达到124%。
2009年公司石化设备销售收入1.29亿元，我们估计下游石化市场需求相对平稳，2010-2012年该项企业务收入增速大致在10%左右。
我们预测2010-2012年公司主营业务收入分别为29、34.5、41亿元，净利润分别为3.4、4.5、5.4亿元，相应每股收益分别为0.85、1.13、1.35元。
我们选择陕鼓动力等5家以成套设备为主业的上市公司作为参照样本，其2010年平均PE为37倍，则杭氧股份对应的合理股价为31.45元。我们按照绝对估值模型所得出的每股价值为32.87元，二者平均为32.16元，9月30日公司收盘价26.4元，给予“买入-A”的投资评级。
风险提示
因行业及公司基本面发生变化导致盈利预测未能达到预期。
(本文来源：安信证券 )
