近日,我们调研了杭氧股份,与公司高管进行了深入交流。公司基本情况如下:
2012年年初至今,公司新签订单量与去年基本持平。2011年,公司新签62套大型空分设备订单,创历史之最。从今年1~4月新增订单来看,新签订单与去年同时段持平。全年来看,今年新签订单量可能比去年有所下降,但倘若公司成功获得今年招标的煤化工项目空分设备订单,今年完成的订单量则有可能增加。
空分设备市场需求平稳。目前来看,空分设备市场需求主要集中在钢铁行业和化工行业:1)钢铁行业需求平稳,主要是空分设备的以小换大更新和新建钢铁项目需求(如今年刚审批的宝钢湛江钢铁项目和武钢防城港钢铁项目);2)煤化工项目的上马催生空分设备新需求。另外,新工艺和新流程的发明将扩大空分设备的需求,如联合循环发电和熔融炼铁技术等,但这些技术目前还处于试验阶段,且存在成本增加的劣势,进入大规模推广阶段尚需时日。
工业气体项目快速推广。目前,中国工业气体项目服务商存在跑马圈地的现象,因为现有一些客户有意愿将工业气体外包,各服务商都在抓住这个机会。目前,公司以资本金出资三分之一、银行贷款出资三分之二的投资模式推进气体项目,已运行的气体项目可提供一定的现金流,但公司债务或将上升。公司的大部分工业气体项目是单独出资建设,小部分是与用气客户共同建设。与客户共建气体项目可将公司利益和客户捆绑起来,但也存在一定局限:在未来气体项目业务扩大时,若公司欲追加投资,但客户没有能力追加投资,又不愿稀释股权时,气体公司的业务发展受阻。总体来说,公司欢迎客户一起参加工业气体项目建设。
一季度毛利率下降,未来毛利率水平或将持续位于低位。公司的综合毛利率由空分设备制造业务毛利率和工业气体业务毛利率决定,这两部分业务的毛利率未来或将持续位于低位:
1)空分设备制造业务毛利率:一季度公司空分设备制造业务的毛利率大幅下降(约下降8个百分点)。此毛利率下降的原因主要有2点:a)公司今年排产饱满,在公司本厂增加产量的同时,外协占比提高,因此部分加工毛利分给外协制造商,从而使得公司毛利增加的情况下,毛利率有所下降;b)公司产品是非标品,为一对一签订,因此毛利率没有普遍意义。去年同期,毛利率偏高的出口空分设备占比高,另外公司在新进入一些行业时,会采取降价让利手段,从而使得空分设备毛利率走低。以上2个原因在今年难见明显改善,所以,我们预测,今年公司的空分设备制造业务的毛利率相比去年将出现下滑。 2)工业气体项目业务毛利率:气体项目毛利率主要受零售气体市场情况影响。一方面,目前的零售气体是被动营销,在服务半径内的中小企业都是客户,不需要扩大销售队伍以招揽客户,零售气体销量受中小企业的景气指数影响较大;另一方面,零售气体价格完全由市场供需决定。在工业气体供给商竞争激烈的区域,零售气体供给充裕,气体价格低;在中小用气企业排产低的冬季和春季,零售气体需求少,气体价格低。综合考虑今年中小企业景气度和公司气体项目的快速推广导致的成本增加,我们预测,今年公司的工业气体项目业务的毛利率仍将维持低位。
盈利预测与投资建议:我们估计公司12-14年的EPS分别为0.88、1.04和1.28元,净利润增长率分别为6.51%、18.32% 和23.02%。考虑到公司是国内空分设备制造的龙头企业,拥有稳定和优质的客户资源和技术优势,且今年煤化工空分设备招标公司或将受益,我们给予公司“推荐”评级。
风险提示:煤化工项目推广速度不达预期、中小企业景气差导致零售气体市场销量和价格不达预期
