极度依赖补贴的氢能企业，竞相试图获得资本市场的输血。
注意到，日前国鸿氢能在港交所递交了招股书，距离其11月1日披露拟港交所上市仅过去了21天。如此快节奏的进度，也让频频遭遇上市受阻的氢能行业为之一振。
同时，国鸿氢能比在港二次上市的亿华通走得更快，有望成为名副其实的港股“氢能第一股”。
不过，通篇读完这份招股书，国鸿氢能的现状，却并没有比它的同行们好到哪里去：波动巨大的业绩，连年亏损，持续扩大的负经营现金流和流动负债，居高不下的应收账款和客户依赖……困扰整个行业的问题，并没有放过任何一家企业。
想要成功上市，国鸿氢能必须向投资者描绘出有吸引力的未来故事。在上市之后，更需要好好改善一下自身的业绩，避免从“先行者”走向“先烈者”。
业绩上蹿下跳波动巨大
国鸿氢能成立于2015年6月，发展至今已逾七年。但翻看公司的招股书，暴露出一个严重的问题：业绩不够稳定。
先是波动巨大的营收数字。注意到，2019年、2020年、2021年和2022年上半年，国鸿氢能的营收分别为3.66亿元、2.27亿元、4.57亿元和1.90亿元。其中，2020年营收较2019年下滑了近38%，2021年又同比增加了101%。
再是巨额的净亏损。2019年，国鸿氢能还能盈利2100万元，但2020年到今年上半年，分别净亏损达2.21亿元、7.03亿元和1.51亿元。三年半以来累计亏损达到10.55亿元，几乎与其同期的营收齐平。
毛利润的水平亦是如此。2019年至今年上半年，毛利率分别为30.4%、3.5%、27.9%和18.6%。
高低起伏巨大的经营业绩，折射出了公司业务的不稳定性。这种不稳定性也会影响投资人的判断，极难形成对公司业绩的一致预期，进而影响国鸿氢能的上市进程。同时，不稳定的经营业绩，导致公司的现金流情况较差。
经营现金流方面，2019年至2022年上半年均为负数，分别是-1368.7万元、-8663.1万元、-5.61亿元和-4741.9万元；同时，期末现金和现金等价物余额则分别为8503.3万元、4.68亿元、7.12亿元和3.45亿元。
从招股书中的现金流量表中看出，国鸿氢能的经营行为无法给公司带来正向的业绩输出，“烧钱式”的发展也让2022年上半年的现金余额与同比接近腰斩。同时，在今年上半年也首次出现了融资所用现金超过所得现金的情况，显示出公司对资金的需求越来越大。
实际上，缺钱是国鸿氢能一直以来的问题。注意到，自2015年成立之后，国鸿氢能经历了一系列的股份转让和增资，目前已累计获得投资超过30亿元，上市前的估值已经达到了70亿元。
尤其是2020年后，公司的融资进度加速，年内便获得两轮融资，包括美锦能源1.8亿元战略投资，和中车绿脉、华亦投资、诚信创投、粤财创投、鸿盛丰泰等5.25亿元的股权投资。2021年，先后获得两轮累计8.96亿元融资。今年1月、8月、9月又完成三轮融资。
由于氢能产业尚未成规模化、商业化，技术降本还需大量的资金才能突破瓶颈，摆在国鸿氢能面前的现实问题，是通过上市融资支撑业务进一步发展，以确保公司能够继续生存下去。
靠“补贴”维持生存
作为自主开发及自主生产电堆的公司，国鸿氢能的氢燃料电池电堆出货量自2017年至2021年连续五年均排名第一，算得上是国内氢能行业的“龙头企业”。
但在这家公司身上出现问题，折射出当前我国氢能行业发展阶段的主要困境：对政府补贴的依赖。
除了前述的大量一级市场融资之外，国鸿氢能有不少资金来自政府的补贴。2019年至2022年上半年，国鸿氢能所收到的政府补助合计高达3.69亿元。来自政府补贴的多寡，直接决定了燃料电池企业的经营水平。
2020年，燃料电池汽车示范城市群文件正式推出。但由于示范城市群名单出台相对缓慢，各地的具体补贴落实方案不明确，当年的燃料电池汽车产销数据下滑，直接影响到了国鸿氢能的业绩，营收同比2019年下降超过三分之一。
而在今年，各地的补贴政策逐渐明确，主要城市群呈现出了“国补-省补-市补”的三级补贴体系，个别富裕的城市（如鄂尔多斯）甚至还有“县补”支撑。在补贴的吸引之下，燃料电池企业大干快上，销售形势在今年以来形成了井喷的趋势。
报告期内，国鸿氢能获得的政府补贴已经达到了542万元，超过2021年全年，因此，公司营收也超越去年同期接近一倍。这种补贴数额和营收之间的强关联，造成氢能行业极度依赖政策补贴的现状，一旦补贴退坡，将会有一批企业出现问题。
其次，这种对补贴的追逐，在长期看极易造成产能的浪费。
由于布局较早、出货量较大，国鸿氢能的产能已经有了一定的超前性。2019年至报告期内，其氢燃料电池电堆的产能利用率分别为21.1%、27.2%、78.8%和48.6%；氢燃料电池系统的产能利用率在2020年、2021年和2022年上半年分别为29.6%、61.1%和20.5%。
在产能利用率波动较大且整体较低的情况下，注意到，国鸿氢能上市的主要目的依然是扩张产能，以进一步提高市场份额。根据招股书，公司计划将在浙江嘉兴、广东广州、重庆市、内蒙古鄂尔多斯市、河南省汉阳市、上海市临港新区六个地区扩产氢燃料电池电堆及氢燃料电池系统项目。
这些扩产项目的预期产能合计为45万千瓦的氢燃料电池电堆和29000套氢燃料电池系统，2023年至2025年将产生的资本开支合计14.51亿元。对于一个还无法通过正常经营获得正现金流的企业来说，这样的“烧钱速度”风险极大。
产能落成后却无法得到充分利用的话，大量的折旧会被计为亏损；同时，随着国内燃料电池产业的快速发展，部分老旧型号的燃料电池产品和材料已无法满足市场需求，新建产能很可能会在几年后进行减值计提，进一步损伤公司的基本面。
但是，面对这样的市场现状，国鸿氢能和他的同行，又必须硬着头皮“大干快上”，冒着亏损放大甚至破产的风险，也要抢占市场空间，否则更不可能活到氢能产业成熟的那天，这是没有办法的行业困境。
