全球煤炭：内外价差继续倒挂，品种比价或将见底

摘要：

自去年下半年以来全球能源与电力紧张开始发酵，叠加今年上半年俄乌局势的冲击，动力煤与炼焦煤在国内外均迎来了普涨的行情，我们看到国内与国外煤炭价格在去年10月与今年3月分别创下了历史新高。近来需求侧海外加息进程开启，国内自疫情中逐步复工复产，供给侧国内积极推进煤炭增产保供，俄乌局势带来的全球范围内的能源供应风险虽有边际缓和但仍在延续，欧盟对俄罗斯的煤炭与油品的制裁落地后，市场开始担忧对俄罗斯天然气也难以“幸免”，天然气供应面临潜在的制裁与反制裁风险。因此，我们看到在宏观环境与地缘风险的驱动下，煤炭内外价差和品种比价出现了比较显著的变化。

1、从内外价差来看，动力煤价格依然倒挂且处在高位

俄煤禁运叠加电力短缺对煤炭需求激增，虽然近来海外煤炭库存有所修复，但价格主导因素仍然在于西方对俄罗斯能源进口的政策风险。我们预计今年下半年高气价将继续支撑海外动力煤价处在高位。但国内煤炭增产保供持续加码，煤炭价格调控监管力度不断加强，我们认为动力煤国内外的价格倒挂将持续。

2、炼焦煤的国内外价差已经回正

最近国内外炼焦煤价格同比走弱，但海外焦煤跌幅更甚，炼焦煤的国内外价差已重新回正。国内外钢铁产量的分化可以解释两者价格表现的差异。国内粗钢与生铁产量快速反弹的同时我们看到海外钢铁产量今年以来增长较为乏力。前期俄乌局势曾一度催化海外煤焦钢价格大涨。但市场逐步消化供给侧冲击，海外加息周期开启后黑色系基本回吐俄乌局势后的涨幅。我们预计下半年海外钢铁产量可能进一步下滑，焦煤等原材料可能依然维持弱势。

3、从品种比价的角度看，海外焦煤/动力煤的比价已经触及历史低位

经过这一轮下跌，海外焦煤与动煤比价已触及历史低位，焦煤的绝对价格甚至比高热值动力煤要更低。我们认为这与当前海外正在经历的“滞胀”困局密不可分。从各自用途来看，焦煤主要用于炼钢，下游需求是建筑、汽车与机械等行业，工业品属性更强，而动力煤主要用于发电，能源属性更强。焦煤价格大跌与海外经济增长放缓互相验证，而相对有韧性的动力煤价格则表征了海外较为严峻的能源通胀形势，两者分别与“滞”与“胀”对应。我们看到有类似对应关系的工业品与能源大宗商品比价，譬如全球定价商品中的铜和原油，以及区域定价（美国）的热卷和天然气比价，最近都有相似的走势。

加息周期叠加地缘风险加持下的能源供应溢价，我们预计海外动煤强、焦煤弱的相对关系可能会延续。但我们认为如此罕见的焦煤/动力煤比价也难以维持，原煤资源可能适当向动力煤倾斜以驱动比价反弹。

4、国内焦/动煤比价仍然较高

与此同时，国内焦煤与动力煤的价格比值则处在较高的位置，国内焦煤无论与海外同品种还是国内动力煤相比都更加昂贵，而国内动力煤的价格则相对低廉。

不同品种间需求的分化可能驱动了价格表现的差异。一方面，在采暖季结束后疫情反弹对发电及工业用煤需求带来较大的拖累，另外进入汛期后水电超预期表现也挤占了火力发电的部分空间。另一方面，高炉产能利用率在冬奥会和采暖季限产结束后便节节攀升，疫情对钢厂运营影响总体较小。我们看到两者的库存水平也出现了较为明显的差异。

5、往前看，国内焦煤和动煤之间的强弱关系可能出现反转

当前焦煤库存偏低的格局与下游焦化厂和钢厂较弱的利润水平意味着短期内煤焦钢之间利润分配的博弈可能加剧，目前看钢企的主动减产略不及预期，焦煤的基本面支撑短期内依然较强，但我们预计下半年焦煤偏强、动煤偏弱的格局或将出现反转。

从需求预期看，我们预计下半年铁水产量大概率向下，焦煤价格下方仍有空间。但对动力煤来说，夏季用电需求旺季、疫后生产经营活动修复与“稳增长”投入向实物工作量转化等因素将驱动煤炭需求环比改善，支撑动力煤价格中枢维持高位。

从供应预期看，煤炭增产保供仍在继续。但新产能投放仍需时日，叠加安全事故的压力等，我们预计今年原煤日均产量或略高于1200万吨。对焦煤而言，主焦煤的产能缺乏依然是结构性矛盾，供应的主要增量可能将来自于蒙煤进口的放量，俄煤进口也有上升的空间。

从海外角度看，在海外加息周期下，受用钢需求下滑拖累，我们预计海外焦煤的相对弱势难改，因此焦煤进口或将边际提升，对国内价格带来一定的下行压力。但正如前文所述，焦煤进口的主要决定因素除了价差而要考虑中蒙边关的疫情走势以及国际地缘政治形势。对于动力煤，在海外能源供应风险下我们认为动力煤的进口窗口可能仍然难以打开。

正文：

自去年下半年以来全球能源与电力紧张开始发酵，叠加今年上半年俄乌局势的冲击，动力煤与炼焦煤在国内外均迎来了普涨的行情，我们看到国内与国外煤炭价格在去年10月与今年3月分别创下了历史新高。近来需求侧海外加息进程开启，国内自疫情中逐步复工复产，供给侧国内积极推进煤炭增产保供，俄乌局势带来的全球范围内的能源供应风险虽有边际缓和但仍在延续，欧盟对俄罗斯的煤炭与油品的制裁落地后，市场开始担忧对俄罗斯天然气也难以“幸免”，天然气供应面临潜在的制裁与反制裁风险。因此，我们看到在宏观环境与地缘风险的驱动下，煤炭内外价差和品种比价出现了比较显著的变化。

从国内外的角度看，动力煤价格依然倒挂且处在高位

我们在2022年5月29日发布的《全球煤炭：国内外价格倒挂或将延续》中曾预计海外动力煤价格在短期内或仍将处于高位。一方面，俄罗斯是全球第三大动力煤出口国，欧盟对俄罗斯煤炭的进口禁运将于今年8月开始实施，而2020年俄罗斯进口煤炭占欧洲一次能源中煤炭消费约21%。另一方面，俄乌局势导致全球天然气价格和电价普涨，在欧洲、日本、韩国等地，我们看到高气价触发发电侧的气-煤转换，电力短缺下煤炭需求短期内将上升以缓解高昂的天然气带来的发电成本压力。我们看到欧洲诸国，如荷兰、奥地利、德国等纷纷计划重启燃煤电厂以应对燃眉之急。

为此欧洲将不得不从澳大利亚、美国、哥伦比亚、南非等国寻求替代进口，日本、韩国、印度等地也在加大力度进口煤炭以补充库存，全球范围内的煤炭紧缺进一步加剧。囿于过去几年煤炭行业的低资本投入，面对旺盛的煤炭需求与历史高价，煤炭产量的增幅显得“力不从心”。

自俄乌冲突以来，欧洲、印度、日韩等地的煤炭进口数量不断提升，6月煤炭到港数量分别同比增长了约114%、62%、37%。当前俄罗斯煤炭依然处于大幅折扣的状态，当前价格不到同热值的南非煤炭价格的一半，因此欧洲正在禁令实施前加速进口俄煤。另外，欧洲对澳煤进口增长亦较快，6月份到港量已超越俄煤成为欧洲最大的进口来源，当月同比增长了近200%。印度对印尼煤的进口也不断攀升，6月单月到港量同比增长了约300%。日韩则一直是澳煤的主要买家，澳煤占两国进口份额一直在50%以上，对美国、印尼等国进口也有一定提升。

我们看到近来海外煤炭库存在消费淡季得到一定补充，欧洲港口库存增长较快，达到了2020年1月以来的新高，印度电厂库存天数依然处在相对较低的10天左右，但较去年9月的5天的历史低位也有所回升。我们预计短期内煤炭基本面压力可能会有所释放，但主导价格的因素仍然在于西方对俄罗斯能源进口的政策风险。在俄油遭禁后，市场开始担心潜在的天然气制裁风险。当前海外天然气价格依然高于气-煤平价价格。向前看，我们预计今年下半年天然气的高价格将继续支撑海外煤价处在高位，煤价将向气煤平价逐步收敛。根据我们对天然气价格的预测倒推的欧洲煤价范围在231美元/吨和406美元/吨之间。

值得注意的是，近来海外高、低热值动力煤之间的比价也出现了大幅上升，我们认为这凸显了高卡煤炭的稀缺性。当前海外动力煤市场的主要矛盾在于高热值煤炭，因为发电机组设计的原因，欧洲等地对高热值煤炭的依赖较高，而受到制裁的俄煤属于热值较高的品种。煤炭供需的结构性矛盾使得高卡煤拥有相对较高的溢价。

国内方面，我们看到煤炭的增产保供持续加码，今夏消费旺季的煤炭基本面压力可能较去年四季度有一定缓和。煤炭价格调控监管力度不断加强，避免了煤价的大幅波动。因此我们预计动力煤国内外的价格倒挂将持续。

但炼焦煤的国内外价差已经回正

近期国内外炼焦煤价格同比走弱，但海外焦煤跌幅明显更甚。我们看到澳大利亚焦煤FOB价格已回落至320美元/吨左右，是今年以来新低。与动力煤有所不同的是，炼焦煤的国内外价差已重新回正，当前澳大利亚焦煤比国内近似品种的焦煤价格便宜130美元/吨左右。

我们认为，炼焦煤内外价格走势差异的背后体现的是国内外钢铁产量的分化。一方面，自冬奥会与采暖季结束后，在稳增长预期的引领下，国内的粗钢与生铁产量快速反弹，5月日均粗钢产量达到312万吨，距去年高点仅一步之遥。5月生铁产量亦同比转正，全国高炉产能利用率重新回到90%以上。生铁产量的快速增长带动焦煤等炉料价格一路走强。

另一方面，我们看到海外钢铁产量今年以来增长较为乏力。前期俄乌局势曾一度对全球黑色金属产业链造成不小扰动，海外煤焦钢价格普遍大涨，海外焦煤价格在3月一度涨至660美元/吨。但5月份以来市场逐步消化供给侧冲击，海外加息周期开启后黑色系前期的涨幅未能持续，欧洲热卷价格较年内高点也近乎腰斩，基本回吐俄乌局势后涨幅。我们预计下半年海外钢铁产量可能进一步下滑，焦煤价格可能维持弱势。

我们预计海外焦煤价格走弱对国内焦煤进口可能带来一定边际改善。海关数据显示近几个月我国焦煤进口增长较快，4月与5月分别同比增长22%和34%，主要是俄煤进口超出预期，4月与5月的进口量都达到了170万吨的高位。蒙煤进口也出现了较为明显的反弹。从今年1-5月累计进口量看，俄煤已超越蒙煤成为最大的进口来源国。

但值得注意的是，俄罗斯与蒙古是我国最主要的两个焦煤进口来源国，因此我们认为焦煤进口多寡的决定因素除了价差，也要考虑地缘政治局势和边关疫情，中俄与中蒙间运输瓶颈也可能掣肘焦煤进口的放量。

从不同煤种的角度看，海外焦煤/动力煤的比价已经触及历史低位

我们选取澳大利亚冶金煤与纽卡斯尔动力煤（NAR6000K）分别作为海外焦煤与动力煤的标的价格，选取山西柳林焦煤和秦皇岛动力煤（NAR5000K）作为国内焦煤与动力煤的标的价格，我们发现历史上焦煤与动力煤的比价一般在1.5和2.5的范围之间波动，但经过最近一段时间海外焦煤价格的大幅下跌，海外焦煤与动煤比价已经回落至1以下，创下了历史新低。

这意味着每吨焦煤的绝对价格甚至比高热值的动力煤要更低，这在历史上都是罕见的。这与高卡煤自身的高溢价有一定关系，但即便是焦煤与价格相对低廉的低热值动力煤之间的比价也是近年来的最低。

我们认为海外焦/动煤比价的大幅走弱与当前海外正在经历的“滞胀”困局密不可分。从各自用途来看，焦煤主要用于炼钢，下游需求是建筑、汽车与机械等行业，工业品属性更强，而动力煤主要用于发电，能源属性更强。焦煤价格大跌与海外经济增长放缓互相验证，而相对有韧性的动力煤价格则表征了海外较为严峻的能源通胀形势，两者分别与“滞”与“胀”对应。我们看到有类似对应关系的工业品与能源大宗商品比价，譬如全球定价商品中的铜和原油，以及区域定价（美国）的热卷和天然气比价，最近都有相似的走势。

加息周期叠加地缘风险加持下的能源供应溢价，我们预计海外动力煤与焦煤的相对强弱关系可能会延续。但我们认为如此罕见的焦煤/动力煤比价也难以维持，原煤资源可能会适当向动力煤倾斜以驱动比价反弹。

但国内焦/动煤比价仍处高位

相比之下，国内焦煤/动煤比价与海外的走势从今年3月开始就出现了分化，当前国内焦煤与动力煤的价格比值仍然处在较高的水平，可以看出国内焦煤的估值无论与海外同品种还是国内动力煤相比都更加昂贵，而国内动力煤的价格则相对低廉。

从基本面看，当前国内焦煤无疑较动力煤更强。两者需求的分化可能是背后主要的驱动力，我们看到今年上半年炼焦煤与动力煤的需求走势基本反向而行。一方面，在采暖季结束后疫情反弹对发电及工业用煤需求带来较大的拖累，另外进入汛期后水电超预期的表现也挤占了火力发电的部分空间，火力发电量从3月上旬开始后进入同比负增长区间，截至6月中旬仍有-9%的同比降幅。另一方面，高炉产能利用率在冬奥会和采暖季限产结束后便节节攀升，疫情对钢厂运营影响总体较小。

主焦煤产量缺乏弹性且焦煤进口下滑，叠加铁水产量超预期增长，去年下半年以来国内焦煤一直处于供需偏紧的状态。当前洗煤厂、焦化厂与钢厂的焦煤库存天数分别约为13天和14天，属于历史较低水平，低库存进一步放大了价格波动。而动力煤方面，进口虽然受海外高价影响出现明显回落，但总体看供需紧张形势较去年下半年还是有一定的缓解。沿海八省与内陆17省的动力煤库存已增长至15天和23天，较去年同期改善明显。

往前看，国内焦煤和动煤之间的强弱关系可能出现反转

当前焦煤库存偏低的格局与下游焦钢较弱的利润水平意味着短期内煤焦钢之间利润分配的博弈可能加剧，目前看钢企的主动减产略不及预期，焦煤的基本面支撑短期内依然较强，但我们预计下半年焦煤偏强、动煤偏弱的格局或将出现反转。

从需求预期看，对焦煤来说，下半年粗钢产量压减的力度仍存一定不确定性，但无论是外部约束下的产量压减还是钢厂亏损下的自发减产，我们预计今年铁水产量的高点在5、6月份已现，下半年产量大概率向下，意味着焦煤价格可能依然有一定的下行空间。若下游用钢行业需求改善明显，钢厂利润修复下铁水的减产可能低于预期，但粗钢产量同比不增仍是相对刚性的产量约束。若需求侧恢复低于预期的话，钢厂可能持续亏损，那么钢材过剩库存的出清将依然有赖于行政性的减产。

因此对焦煤来说，粗钢/铁水产量压减的幅度将决定其价格下行的空间，而我们预计粗钢产量压减幅度将尽可能与下游需求所匹配，实现钢材的供需平衡。

对动力煤来说，夏季用电需求旺季、疫后生产经营活动修复与“稳增长”投入向实物工作量转化等因素将驱动煤炭需求环比改善，我们看到近来动力煤日耗出现了较快的增长，因此我们预计需求侧或将支撑动力煤价格中枢居于高位。

从供应预期看，煤炭增产保供仍在继续。山西省近日提出今年煤炭产量将比2021年增加1.07亿吨至13亿吨，力争2023年比今年再增产5000万吨，全年达到13.5亿吨。今年前五个月山西省累计原煤产量5.28亿吨，日均349.8万吨，这意味着7-12月日均产量将提升至361万吨。另外，我们预计内蒙古、新疆等地亦有一定的增产潜力。但新产能投放仍需时日，叠加安全事故的压力等，我们预计今年原煤日均产量或略高于1200万吨。对焦煤而言，主焦煤的产能缺乏依然是结构性的矛盾，供应的主要增量可能将来自于蒙煤进口的放量，另外俄煤的进口也有上升空间。

从海外角度看，在海外加息周期下，受用钢需求拖累，我们预计海外焦煤的相对弱势难改，因此焦煤进口或将边际提升，对国内价格带来一定的下行压力。但正如前文所述，焦煤进口的主要决定因素除了价差而要考虑中蒙边关的疫情走势以及国际地缘政治形势。对于动力煤，在海外能源供应风险依然较高的情况下，我们认为动力煤的进口窗口可能仍然难以打开。

从政策端看，国家发改委明确了国产动力煤的合理区间，并将“以发电、机车推进、锅炉燃烧等为目的，产生动力而使用的煤炭”作为动力煤的定义。流向发电供热企业的煤种均应视为动力煤，热值低于6000千卡的煤炭一般也是为动力煤，除非企业可以证明其最终用于炼焦、化工等非动力用途。这意味着动力煤价格面临着相对较强的调控力度，而焦煤等非动力煤品种的价格波动可能会更加剧烈。