当前焦煤行业如何看：供需缺口下价格韧性尽显
从钢铁产量看焦煤需求：锦上添花，需求侧有望实现逐季修复
粗钢产量压减或难改焦煤供需偏紧格局
通过对 2021 年焦煤供需复盘可以发现，粗钢产量并非需要达到非常高的水平即可实现 焦煤供需偏紧。我国于 2020 年底开始对澳煤进口实施限制，2021 年 1-9 月我国澳煤进 口量全部为零，10-12 月港口积压的澳煤逐步通关放行。若剔除四季度的在港澳煤库存 通关量，2021 年我国月均炼焦煤供应量合计为 4486 万吨，月均炼焦用煤量为 4545 万 吨。因此我们认为，只要单月炼焦用煤量达到 4500 万吨左右水平，在澳煤进口继续受 限的前提下，炼焦煤便会出现供需偏紧的状况。根据 2018 年以来我国全年炼焦用煤量、 焦炭-生铁-粗钢产业链各部分产品产量比例关系可以计算得到，4500 万吨炼焦用煤量大 致对应 8500 万吨左右的粗钢月产量，将其进行年化则全年粗钢产量为 10.2 亿吨。考虑 到 2020 年及 2021 年的粗钢年产量分别为 10.6 亿吨和 10.3 亿吨，我们认为 10.2 亿吨 左右的粗钢产量符合钢铁行业产量“全年平控”的要求和逐年小幅下降的客观现实。
结合 2021 年下半年至 2022 年一季度的焦煤价格及钢铁产量的实际数据，我们同样可 以印证上述结论，即在强势运行的焦煤价格背后，需求（钢铁产量）或更多扮演锦上添 花的角色。2021 年下半年开始，受钢铁行业限产影响，生铁和粗钢单月产量开始出现 同比负增长，下半年合计生铁产量约 4.1 亿吨，同比减少 10.7%；合计粗钢产量约 4.7 亿吨，同比减少 15.7%。然而，港口焦煤现货价格在同期仍保持同比正增长态势，并延 续至今年一季度。2022 年一季度，生铁产量合计约 2.0 亿吨，同比减少 11.0%；粗钢产 量合计约 2.4 亿吨，同比减少 10.5%；而港口焦煤现货一季度平均价格为 2930.5 元/吨， 同比涨幅高达 76%。其中 3 月份生铁当月产量约 7160 万吨，同比下降 4.2%；粗钢当 月产量约 8829 万吨，同比下降 6.1%；港口焦煤现货 3 月平均价格为 3228 元/吨，同比 涨幅达 99%。与 2021 年钢铁产量生产节奏上前高后低不同，考虑到一季度钢铁产量同 比已达到 10%的降幅，因此今年粗钢“平控”或压力不大。
通过统计局披露的单月产量数据不难发现，2021 年 9 月、10 月、11 月曾出现粗钢当月 产量同比降幅超过 20%，生铁当月产量同比降幅 15%左右的弱需求；包括今年 1-2 月 份，粗钢及生铁累计产量同比下降超过 10%，但焦煤现货月度均价未曾低于 2700 元/ 吨，且上述五个月整体价格的算术平均数依然高达3433元/吨。以上现象或可充分说明， 在强势运行的焦煤价格背后，需求（钢铁产量）或更多扮演锦上添花的角色。
从供需对比看价格支撑：缺口仍存，价格具备多重“安 全垫”
国内存量产能放量相对平稳，增量产能规模有限
我国炼焦煤供应量弹性较小，资源集中分布在山西和山东省。由于焦煤矿井大部分为井 工矿，且焦煤矿区大多地质较复杂，因此在近年煤炭行业安监趋严的背景下，焦煤整体 供应量增长弹性较小。2021 年我国炼焦精煤供应量为 4.9 亿吨，同比仅增长约 1.0%。2022 年 1-3 月份，我国炼焦精煤供应量约 1.2 亿吨，同比增长 2.3%，供给量略有上升， 但后续可持续性仍有待观察。从煤种来看，我国焦煤资源以气煤为主，其次是焦煤和 1/3 焦煤，2019 年以来三者在我国炼焦原煤产量中占比合计为 75%左右。从地区分布来看， 我国焦煤资源主要集中在山西省，其炼焦煤供应量在全国占比基本呈逐年提升趋势， 2021 年山西省炼焦煤供应量约 2.31 亿吨，占全国供应量的 48%左右。焦煤第二大供应 省份为山东省，2021 年山东省炼焦煤供应量约 0.44 亿吨，占全国供应量的 9%左右；主要焦煤生产省份还包括安徽、内蒙古和贵州，三省 2021 年焦煤供应量占全国比重均 约 5-6%。
“双碳”目标叠加资源稀缺背景下，增量产能或较为有限。经历了“十三五”期间煤炭 行业供给侧改革后，我国煤炭行业产能已经历一轮去化，叠加当前“双碳”目标下新批 矿井难度较大，产能核增需要通过发改委、国土资源部、安监局、生态环境部等部门层 层审批，因此焦煤未来增量产能或非常有限。据不完全统计，2021 年以来焦煤新建项 目共计 14 个，合计产能约为 3090 万吨/年，其中预计今年可投产产能约为 720 万吨/ 年，该体量仅占每年 12.54 亿吨（2021 年数据）的炼焦原煤产量的 0.57%，对焦煤供 给端贡献或较为有限。
安监趋严下，存量产能弹性弱。在产能增量不多的同时，由于主产区近年来安监趋严且 常态化，存量产能也面临压制。一方面，山东省 2021 年 4 月印发《全省落实“三个坚 决”行动方案(2021—2022 年)》，要求 2021 年全省合计退出煤炭产能 3400 万吨，其中 大部分为焦煤矿井；11 月再次发布通知要求在全省开展冲击地压煤矿开展“双专双查” 活动，时间跨度为 2021 年 11 月 10 日至 2022 年 5 月 1 日。另一方面，山西省作为全 国煤炭主产区，安监力度和频率与山东省相比有增无减，继 2021 年 12 月针对全省所 有煤矿开展“安全生产风险隐患大排查大整治”集中行动后，2022 年 4 月再次发布通 知要求严格管控煤矿采掘接续紧张，严禁超能力超强度超定员组织生产。
或受以上政策影响，近年来山西省炼焦煤供应量整体稳定，2022 年一季度山西省炼焦 精煤产量约 5543 万吨，同比减少 3.11%；山东省炼焦精煤产量自 2020 年起有所下降， 2022 年一季度山东省焦煤产量约 1037 万吨，同比继续减少 2.59%。
海外进口低位徘徊，澳煤缺口难以补足
在国内供给难有显著增量的背景下，海外进口端同样贡献微弱。根据前述分析，由于国 内炼焦煤供应量弹性较小，且炼焦重要原料主焦煤较为稀缺，因此国内供给端的不足只能靠进口去弥补。我国动力煤资源丰富，进口依存度长期较低，而炼焦煤进口依存度除 2021 年以外基本在 13%-14%左右。
澳煤和蒙煤进口受限导致我国焦煤进口量大幅下滑。2021 年以前澳煤和蒙煤占据我国 进口焦煤市场约八成的比重，澳煤进口占比长期维持在 40%-50%左右，曾是我国焦煤 的第一大进口来源国。2021 年由于我国禁止进口澳洲煤炭，焦煤进口开始向蒙煤倾斜， 然而由于蒙古疫情反复，其自身煤炭生产、运输及出口都受到不同程度的影响，导致蒙 煤进口同样受限。因此 2021 年我国焦煤进口总量仅 5470 万吨，同比下降 24.68%；焦 煤净进口量为 5460 万吨，处于 2018 年以来的历史低位。2022 年 1-3 月份，我国焦煤 进口以俄煤和美煤为主，进口量分别为 333 万吨和 259 万吨，同比分别提升 139.31% 和 108.84%，而澳煤和蒙煤合计占比降至 33%左右。1-3 月份，焦煤净进口量回升至 1214 万吨，与 2021 年 1-3 月份相比增长 8%，然而这其中或包含仍滞留在港口的澳煤 库存 200 万吨。一季度净进口量整体上与 2019 和 2020 年同期相比分别大幅减少 23.79% 和 41.30%。
澳煤以优质主焦煤为主，低硫分及低运费等优点是其他国家进口焦煤难以媲美的。一方 面，进口澳煤以主焦煤为主且硫分较低，而主焦煤是生产炼钢用焦炭的重要原料配煤，硫分则直接影响焦炭质量；另一方面，澳煤运费在主要进口国中相对较低，性价比相对 较高。因此，在进口澳煤受限后，即使我国从其他国家增加进口，在“量”和“质”方 面或均难以补足澳煤缺席产生的缺口。
终端库存仍处于近年同期绝对低位，补库刚需有望逐步显现。自去年下半年开始，或受 “全年平控”、“能耗双控”及环保政策影响，钢厂及焦化厂经历多轮主动及被动限产， 使得终端焦煤库存不断去化，库存水平持续位于历史底部。考虑到今年一季度钢厂生产 节奏相对保守，而在地产基建投资或逐步发力的背景下，钢厂生产已开始出现边际复苏 迹象，为保障安全生产，下游对焦煤的补库需求有望逐步显现。截至 2022 年 4 月 28 日，样本钢厂、焦化厂及沿海港口炼焦煤库存合计约 2212 万吨，较去年同期仍下降近 900 万吨，降幅接近 30%。
供需双弱情形下，一季度焦煤仍存 219 万吨供需缺口。尽管今年一季度国内焦煤供应量 略有增长，但从资源禀赋、安监力度和近年产地实际产量走势等多维度分析不难发现， 国内供给端整体或仍缺乏弹性，后续供给情况仍需密切关注；与此同时，海外进口乏力 现状短期内同样或较难有明显改善。而需求端通过前述对去年下半年以来整体较为弱势 的粗钢产量及焦煤现货价格走势复盘可知，粗钢产量并非需要达到非常高的水平即可实 现焦煤供需偏紧。叠加当前库存处于历史低位、刚性补库需求或仍然存在，2022 年一季度焦煤仍存在 219 万吨的供需缺口，其中在钢铁产量较为弱势的 2 月份及 3 月份均 出现供需缺口，单月供需缺口分别为 249 万吨和 67 万吨。
3 月份以来钢铁行业生产逐步呈现出边际修复迹象。经历春节、冬奥会和“两会”阶段 性停限产后，2022 年 3 月份开始，样本钢厂日均铁水产量显著提升，截至 4 月 29 日已 增至 233.57 万吨/天，周环比提升 0.26%；旬度粗钢日产量提升至 223.56 万吨/天，月 环比增加 9.1%。与 2021 年钢铁产量年内生产节奏前高后低不同，今年我国钢铁生产或 将呈现前低后高的生产节奏且全年产量平控或压力不大，尤其二季度和三季度钢铁产量 或有望较一季度产量水平实现显著增长。
悲观情形下，即使按照 2022 年一季度产量线性外推至全年粗钢产量约 9.7 亿吨，亦可 顺利完成发改委“粗钢产量同比去年不增长”的目标，但焦煤行业或仍可复制一季度整 体供需偏紧，现货价格较为强势的整体走势。2022 年至今，京唐港主焦煤现货均价已 达到 3039.26 元/吨，较 2021 年价格中枢上涨 20.82%。此外，焦炭价格在 2022 年 3 月 10 日之后已完成三轮提涨，累计涨幅达 600 元/吨，当前港口一级冶金焦平仓价格高 达 4110 元/吨，而港口焦煤现货价格在此期间始终维持在 3350 元/吨。此外，截至 4 月 29 日，吨焦毛利为 240 元/吨，仍位于 2018 年以来同期较高水平，因此我们有理由认 为焦煤现货价格有望维持在当前高位，甚至具备一定补涨的逻辑。
截至 2022 年 4 月 29 日，港口主焦煤现货价格为 3350 元/吨；年初至今港口主焦煤现 货均价高达 3039 元/吨，较 2021 年全年均价水平再次实现大幅上涨。站在当前时点， 我们认为焦煤的现货价格具备多重“安全垫”保障，包括今年以来下游钢铁产量难言强 势、海外进口方面年内或仍难实现明显改善、当前焦煤库存仍处于历史同期绝对低位、 焦炭价格已实现多轮提涨、当前吨焦毛利为近年同期较高水平、国内供给侧虽有增长但 整体生产弹性或仍需观察等，因此可以判断焦煤现货价格有望维持在当前高位，甚至具 备一定补涨逻辑，全年中枢价格较 2021 年或易涨难跌。（报告来源：未来智库）
后市板块投资机会如何看：进可攻，退亦可守
炼焦煤板块行情多与港口焦煤现货价格走势相关。2008 年至今，板块大致经历六个阶 段：
1）内生增长(2008 年)：经济景气下煤价快速上涨，后遇发改委限价，板块收益先涨后 降；
2）刺激经济增长的一揽子计划(2009-2010 年底)：行业资本投资热情高涨，驱动煤价上 涨，板块走势强劲；
3）产能过剩(2011-2015 年底)：供过于求，煤价下行，板块公司盈利能力较差。
4）供给侧改革初期(2016-2018 年底)：过剩产能出清，经济复苏，煤价回升助力煤板块 收益修复；
5）供给侧改革后期叠加疫情冲击(2019-2020 年底)：疫情冲击需求，板块收益下行。
6）能源转型(2021 年至今)：供给收缩遇上需求超预期向好，煤价大幅上涨，煤企业绩 增速强劲，板块盈利持续向好（2021 年四季度快速回调是由于“保供稳价”政策强力推 进，现货价格在短期内大幅回落）。
从政策及监管层面考虑，由于焦煤下游主要对应钢铁行业，对国计民生的影响远不及动 力煤，因此国家层面对焦煤价格的控制意愿或同样远低于动力煤。我们将 2012-2021 年 期间京唐港主焦煤库提价与当年炼焦煤板块 ROE 进行比较，并观察重点焦煤公司的毛 利率情况，可以发现焦煤企业的盈亏分界区间为 700-1000 元/吨左右，当焦煤历史中枢 价较高时，炼焦煤重点公司的毛利率及 ROE 水平将整体迈入新台阶。其中，值得注意的是 2021 年长江炼焦煤板块 ROE 高达 12.0%；2022Q1 平煤股份、山西焦煤、淮北矿 业的毛利率分别达到 33.02%、39.79%和 22.41%的高水平。
考虑到当前的行业景气度、焦煤现货价格及行业整体的盈利能力。
平煤股份、山西焦煤、淮北矿业三家上市公司的焦煤销售皆以“年度定量、季度定价” 的长协销售模式为主，考虑到该定价机制具备季度滞后的属性，我们认为这更利于以上 焦煤上市公司业绩的可预见性和可持续性的兑现。图片
此处我们仅考虑港口焦煤现货中枢价格这个单一变量对三家上市公司 2022 年整体业绩 的影响。考虑到当前港口主焦煤现货价格为 3350 元/吨，若假设 2022 年港口主焦煤全 年现货均价落在 3000-3200 元/吨，对应平煤股份、山西焦煤和淮北矿业的业绩中枢分 别为 66.8 亿元、89.5 亿元和 66.5 亿元，对应 4 月 29 日收盘的 PE 分别约 5.0 倍、6.4 倍和 5.3 倍。
股息率方面，对于平煤股份、山西焦煤和淮北矿业，假设三家公司 2022 年分红率与 2021 年保持一致，那么截至 2022 年 4 月 29 日收盘对应 2022E 业绩中枢下对应的股息率分 别可以达到 12.0%、12.3%和 6.8%。（报告来源：未来智库）
投资分析
站在当前时点，我们认为焦煤的现货价格具备多重“安全垫”，包括今年以来下游钢铁 产量难言强势、海外进口方面年内或仍难实现明显改善、当前焦煤库存仍处于历史同期 绝对低位、焦炭价格已实现多轮提涨、当前吨焦毛利为近年同期较高水平、国内供给侧 虽有增长但整体生产弹性或仍有待观察等，因此可以判断焦煤现货价格有望维持在当前 高位，甚至具备一定补涨逻辑，全年中枢价格较 2021 年或易涨难跌。
