光伏行业是这几年A股市场火热的投资主线之一。
龙头隆基股份自2020年6月至今，股价最高涨超320%，现如今处于高位震荡阶段。龙二通威股份同期股价涨超300%，现市值高达1800亿元。光伏行业其他细分领域明星股，像晶澳科技、天合光能等股价表现也并不逊色。
近期，又一光伏巨头即将登陆A股市场。
1月17日，光伏组件巨头晶科能源（SH：688223）开启A股科创板申购，共计发行20亿股，占总股本的20%，发行价格为5元/股。
这个定价是根据444家网下投资者管理的11,437个配售对象的初步询价报价信息，报价区间为1.67元/股-50.00元/股，取的一个低于报价平均的值。相比于之前，光伏逆变器公司禾迈股份557.80元/股的定价更加友好。
如此，原本计划募资60亿元的晶科能源，实际募资预计在100亿元，超募了40亿元，市场对其的投资热情可见一斑。
究竟，晶科能源质地如何？
掉队了
晶科能源成立于2006年，短短4年不到的时间便成功登陆美国纽交所。
上市不久后，受到欧美对光伏行业“双反”政策的影响，依赖出口的光伏行业进入寒冬期，就此晶科能源的股价也顺势大跌，最低至2美元/股，不少光伏中概股也就在此时面临退市风险。
2013年之后，国内出台相应政策，包括顺利并网、金融服务、增值税优惠、补贴细则等政策，国内光伏行业加速增长。乘着行业的东风，加上全球化布局，2016年晶科能源拿下全球光伏组件制造商宝座，并持续到2019年一直维持全球出货量第一。
在此期间，全球第二大、第三大的组件制造商晶澳科技、天合光能纷纷开始回A之路。显然，晶科能源进入A股市场的时间稍晚了一些。
掉队的不止是回A上市的进度，更是全球组件市场的占有率。
一直以来，晶科能源收入主要来源于太阳能光伏组件的销售，2018年-2020年该业务的收入占比均超过95%。
我们都知道，光伏行业是技术与资本密集型行业，对相关企业资金实力和持续的融资能力有较高的要求。2018年-2020年，晶科能源的资产负债率维持在75%以上，高于同行业平均水平60%左右。与此同时，公司流动比率、速动比率也低于同行业。
值得一提的是，报告期内，公司账上货币资金余额分别为81.06亿元、135.42亿元、160.29亿元、150.60亿元，其中受限的货币资金，也就是保函、借款、信用证和银行承兑汇票的保证金等，占比较高，分别占当期的61.57%、52.01%、43.24%、52.51%。
高负债率、偿债能力较弱、高占比受限货币资金的压力下，晶科能源现金流并不算乐观。一定程度上，也制约了其大举扩产的步伐，而同行业竞争对手此时已经前仆后继。
2020年，随着隆基股份、晶澳科技、天合光能组件出货量不断提升，晶科能源全球组件出货量第一的位置被隆基股份取代，下滑至第二。
根据最新PV-Tech发布的《2021年全球组件供应商top10》显示，2021年，隆基股份稳居组件出货量全球排名第一，天合光能跃升至第二，晶澳科技仍居第三，而晶科能源进一步下滑至行业第四位。
而这背后，晶科能源组件产能已经落后。截至2020年，晶科能源、隆基股份、晶澳科技、天合光能的组件产能分别为19.85GW、28GW、23GW、22GW。
值得一提的是，期间内，晶科能源组件的产能利用率逐步下滑，由2018年的96.73%下降至2020年的85.89%，2021年上半年进一步下滑至60.45%。而隆基股份2020年、2021年上半年的组件产能利用率为90%、73%，高于晶科能源。
业绩承压
近年来，在全球发展“碳中和”、以及国内平价上网的背景下，以光伏为代表的绿色清洁能源正快速发展，即便已经掉队的晶科能源也分的一杯羹。
2018年-2020年，公司营业收入由245.09亿元增长至336.60亿元，年复合增长率为17.19%；同期归母净利润由2.74亿元增长至10.42亿元，年复合增长率达95.08%。
CPIA预测，乐观情况下，2025年全球和中国光伏新增装机量分别将达到330GW和110GW，光伏组件需求量有望继续增长，进一步带动业绩增长。
不过，受组件价格持续下探，以及疫情带动主要原材料价格上升等因素影响，导致晶科能源业绩仍存在下滑风险。2021年6月，公司硅料采购均价为166.95元/千克，已较2020年7月最低点47.21元/千克上涨了253.63%。而同时，组件产品向下游涨价存在一定滞后性，其组件产品销售均价在2020年11月下降至最低点1.53元/W，即便后续价格有所回升，但难以抵消硅料等原材料价格上涨带来的不利影响。
事实上，晶科能源2020年归母净利润已经较2019年同比下降24.57%，2021年上半年同比下滑9.50%。
这也更加凸显一体化产业链的重要性。当前，组件端盈利能力较弱，易受上游主产业链和辅材涨价影响，盈利承压。
晶科能源垂直一体化的商业模式，做电池及硅片不是为了要赚钱，而是要降低生产光伏组件过程中的成本，也是为了不被硅料的过度上涨使自己陷入不利的位置被人扼住喉咙，大部分是为了自用，而它的主要竞争对手隆基股份做的硅片及电池片，不仅可以保证自身产能够用，还对外销售，这两者的差距就出来了。
从毛利率水平也可以看到，2020年晶科能源毛利率在15%，低于隆基股份的25%。由此可见，公司在垂直一体化的道路上还需加一把劲。
尽管诸多不足之处，晶科能源还是有值得关注的地方，未来其最大的看点可能在于高效N型TOPCon电池商业化落地。当前，光伏行业的PERC技术已经逼近极限，拥有更高理论转化效率的N型技术被视为是下一代主流光伏技术，公司先于布局N型电池研发，并曾创刷新组件最高转化效率，TOPCon电池最高效率已经达到25.4%，可能会逐渐弥补公司在电池部分的短板。
小结
2020年，曾经的全球组件龙头晶科能源的发展开始掉队，不仅市场地位逐步下滑，还存在现金流承压、净利润下滑等不利局面。尽管未来可以期待N型电池的放量，但究竟成效如何仍是一个未知数。
就当前上市来说，以发行价格为5元/股计，公司上市时市值大概500亿元，远低于隆基股份4250亿元、天合光能1395亿元、晶澳科技1412亿元市值。而从发行市盈率54.90倍来看，其实也略低于这三家平均市盈率。
鉴于当前光伏行业投资热度仍然不减，晶科能源仍处于全球组件梯队前列，其以略低估的姿态登陆A股市场，可能会获得一定溢价空间。
（图片来源：veer图库）
