10月19日，惠誉确认了盈德气体集团有限公司“BB”的长期发行人违约评级(IDR)，展望“稳定”。惠誉还确认了该公司的高级无抵押评级为“BB”。评级的确认反映了盈德气体强劲的财务状况，收入稳定增长，EBITDA稳健，杠杆率较低。2016-2019年收入平均同比增长20%，EBITDA利润率保持在31%-35%。运营资金(FFO)净杠杆率从2016年的4.1倍降至2019年的1.8倍，惠誉预测2020年和2021年将保持在这一水平附近。
关键评级驱动因素
强劲的财务表现：盈德气体2019年收入增长14%，上半年同比增长9%，主要原因是收购化肥业务的全年影响以及2019年底新荆门项目的增加。惠誉预计，由于荆门项目的扩大，盈德气体2020年的收入将增长12%。2019年EBITDA利润率为32%，2020年上半年为30%，惠誉预计2020-2023年EBITDA利润率将保持在29%-31%之间。盈德气体2019年产生正的自由现金流(FCF)，这是自2016年以来的趋势，惠誉预测这种情况将在2020-2023年持续。
改善业务多元化：盈德气体在终端客户和产品类型方面继续多元化。工业用气商业销售收入占比有所提高，从2016年的12%上升到2019年的20%。由于疫情导致交易量和平均售价(ASP)下降，上半年商户收入同比下降19%。惠誉预计，随着市场状况的改善，商户收入将在下半年恢复。由于收购化肥业务，尿素和其他产品收入占总收入的比重从2016年的5%增至2019年的14%。随着荆门项目在2019年底开始加速，这一比例在2020年上半年进一步上升至18%。荆门项目主要生产甲醇、氨和氢气。
低杠杆可持续性：由于持续增加贷款和低资本支出商户业务的收入增加，盈德气体的FFO净杠杆率从2016年的4.1倍降至2019年的1.8倍。惠誉预计，由于收入稳定增长、资本支出谨慎和股息支付稳定，2020年和2021年的FFO净杠杆率将保持与2019年水平相似。
疫情相关金融影响有限：商户业务受到上半年疫情的暂时影响，市场价格下降，交易量减少，导致ASP下降。上半年商户收入同比下降19%。然而，由于长期合同确保了最低采购量，现场业务收入同比增长9%。惠誉预计与疫情有关的影响不会延续到下半年，因为潜在的终端客户行业，如钢铁行业，在疫情爆发后迅速恢复。
评级推导摘要
盈德气体没有直接可比的行业同行。相反，惠誉将盈德气体与中国其他“BB”类同行进行比较，例如中国宏桥集团有限公司(China Hongqiao Group Limited，01378.HK，简称“中国宏桥”，BB-/稳定)和阜丰集团有限公司(Fufeng Group Limited，简称“阜丰集团”，BB+/稳定)。盈德气体和阜丰集团的评级在某种意义上是相似的，因为它们都受到产品多样化不足的制约，也受到了领先市场地位的支撑。但阜丰集团的终端客户集中度低于盈德气体。盈德气体约有50%的收入来自钢铁生产商，而阜丰集团的终端客户更加多样化，2019年五大客户合计不到总销售额的30%。盈德气体的息税折旧及摊销前利润规模大于阜丰集团，阜丰集团的杠杆率极低(不到1倍)，还拥有较高的FFO固定费用覆盖率(超过10倍)，而盈德气体的杠杆率仅低于2倍，覆盖率为5倍。
尽管相对于中国宏桥而言，盈德气体的杠杆率略低，覆盖率较高，但中国宏桥的业务规模远大于盈德气体。然而，中国宏桥的评级受到可能征收电力附加费的监管影响，这可能会大幅改变其财务状况。因此，惠誉认为盈德气体的评级比中国宏桥高一个子级是合理的。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
-2020年收入将超过160亿元人民币，2021-2023年收入平均增长为个位数;
-2020年到2023年，EBITDA利润率稳定在29%至31%之间(2019年：31.7%);
-2020年到2023年，年均资本支出略低于30亿元人民币(2019年：23亿元人民币);
-2020-2023年股息支付率为25%(公司提供指导)。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
-在不降低财务指标的情况下，在业务规模和多样化方面改善业务状况;
-FFO净杠杆率持续低于1.5倍。
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
-收入和/或营运EBITDA利润率显著下降;
-FFO净杠杆率维持在2.0倍以上;
-持续的负自由现金流。
流动资金与债务结构
流动性充裕:截至2020年6月30日，盈德气体有39亿元人民币的短期债务，而32亿元人民币的现金和39亿元人民币的未承诺授信额度。由于承诺性贷款在中国银行业环境中并不常见，因此这些信贷服务是非承诺性的。
惠誉评级
惠誉国际是全球三大国际评级机构之一，总部设在纽约和伦敦。在全球设有40多个分支机构，拥有1100多名分析师。迄今惠誉国际已完成1600多家银行及其他金融机构评级， 1000多家企业评级及1400个地方政府评级，以及全球78%的结构融资和70个国家的主权评级。其评级结果得到各国监管机构和债券投资者的认可。
来源：久期财经
