利率走廊调控是国际上主要央行较为通用的货币政策调控手段。我国2013年初创设常备借贷便利(SLF)并探索将SLF作为利率走廊上限，标志着开始进入“隐性利率走廊”时期。在新利率调控阶段，可以观察到我国货币市场利率波动明显降低，央行7天逆回购利率对主要货币市场利率的引导作用明显增强，但也存在部分期限利率曾突破相应期限SLF利率或接近超额存款准备金利率下限的现象。本文结合主要国家隐性利率调控或“隐性利率走廊”调控的经验教训，分析了我国“隐性利率走廊”调控效果，对当前市场中存在的几个误区进行针对性解释，并为下一步推进显性利率走廊调控提出了一些建议。
近年来我国利率市场化措施颇多。2013年初创设常备借贷便利(SLF)并探索将SLF作为利率走廊上限。2015年10月，我国放开1年期及以上存款利率浮动上限，标志我国利率市场化改革“放得开”迈出关键一步。2019年8月将贷款市场报价利率(LPR)与相应期限中期借贷便利利率(MLF)挂钩，初步实现贷款利率并轨。
虽然各项改革措施均围绕着货币政策调控由“数量型”为主向“价格型”为主转型，但截至2019年上半年，利率走廊调控中的一些关键因素，都没有在文件中正式宣布。我们认为，当前我国的利率调控实际上是一种“隐性利率走廊”模式，即央行虽然通过货币政策执行报告等多种形式向市场传递了正在探索构建利率走廊机制，但并未明确当中的一些重要变量，如关键政策利率、市场基准利率的品种及期限、走廊上下限利率的品种及期限和利率走廊上下宽度。
从其他国家经验看，部分国家和地区在利率市场化进程中，也曾经历过隐性利率调控阶段，如美国利率市场化完成后曾实施过7年的隐性传统利率调控(1987-1994年)，印度于1998年至2011年探索“隐性利率走廊”调控，耗时13年，它们均是在官方宣布实施利率调控后，并不明确指定相关重要变量，之后才正式进入显性的利率调控阶段。本文总结我国“隐性利率走廊”调控效果，与部分国家货币政策调控转型过程中隐性利率调控经验进行国际对比，并对当前的几个认识误区进行针对性分析。
我国“隐性利率走廊”调控效果
虽然我国常备借贷便利操作始于2013年初，但考虑到数据可获取性，本文以隔夜常备借贷便利利率数据可获取的时间作为隐性利率走廊调控的起点，即从2014年1月20日以来的时序数据，来分析隐性利率走廊调控效果。
(一)与其他国家经验相一致，利率走廊调控能够降低我国货币市场主要利率波动幅度。“隐性利率走廊”框架下，银行间质押回购加权利率(R)和上海同业拆放利率(SHIBOR)这两类货币市场3个期限的利率波动明显降低，呈现出“期限越短、波动率降低越快”的特征。
2014年1月之后，1天期限SHIBOR与R的方差分别为0.527与0.549，波动率分别较之前下降54.1%与46.0%，而30天期限SHIBOR与R的方差分别较之前下降43.9%与28.3%。此外，与SLF同步创设的存款类机构质押回购利率(DR)的波动幅度小于SHIBOR与R，从发达国家经验看，在货币政策调控从“数量型”为主向“价格型”为主的进程中，市场基准利率基本具有运行较稳定和波幅较小的特点。
(二)央行7天逆回购利率对主要货币市场利率的引导作用明显增强。央行7天逆回购利率与不同期限主要货币市场利率的回购结果显示：隐性利率走廊调控之后，央行7天逆回购利率对隔夜和7天期货币市场利率的引导力度都明显提高。如创设常备借贷便利(SLF)后，央行7天逆回购利率每提高1个百分点，SHIBOR7相应增加0.67个百分点，比SLF之前提高0.55个百分点。同时，各期限存款类机构质押回购利率(DR)表现出了更好的可控性，该指标对央行7天逆回购利率的响应程度，显著大于SHIBOR和R。
(三)货币市场部分期限利率突破相应期限SLF利率，但隔夜期限基本未被突破。我国货币市场上部分期限的利率品种(主要是30天期限利率)出现过突破同期SLF的情况，但期限越短，突破情况越少，隔夜基本未出现突破。截至7月末，30天期限的R、DR和SHIBOR利率在隐性利率走廊模式下，突破次数分别为208次、427次和487次，占比分别为16.3%、33.5%和38.2%。7天期的利率品种仅有银行间质押式回购加权利率(R7)曾突破过同期限SLF利率55次，占比仅为2.73%。
从国际比较来看，市场基准利率突破利率走廊上限并不鲜见。印度即使是在形成显性的利率走廊(2011年5月)后，隔夜活期贷款加权平均利率(WACR)曾42次突破过利率走廊上限(MSF，边际常备便利)，占全部样本(2337天)的1.8%；孟买隔夜拆借利率(MIBOR)268次，占全部样本的11.5%。个别时段上，市场基准利率有可能大幅突破上限，比如印度在2007年3月中旬，WACR平均值为22%，3月底高达54.3%，都远远超出了隐性走廊上限。相比之下，我国隐性利率走廊效果好于印度。
(四)隔夜期限利率多次出现接近超额准备金利率下限的情况，但这并非是“隐性利率走廊”之后才有的新现象。我国历史上DR0有6次低于1%，其中2019年7月4日为0.84%，接近历史最低位置，仅比超额存款准备金利率高12个基点。
拉长来看，这种现象并非“隐性利率走廊”调控后的新事物，比如2002年6-11月期间，R0与超额存款准备金利率之差维持在6个基点左右；2004年11-12月期间，曾出现过4次R0低于超额存款准备金利率。
从国际上看，2008年国际金融危机以后，美国联邦基金利率(FFR)大部分时期(样本占比92.9%)低于超额准备金利率(IOER)，主要原因之一在于联邦住房贷款银行和“两房”等机构，以低于IOER价格借出大量资金。据统计，联邦住房贷款银行拆出的资金规模占比从2006年四季度的接近40%，提高至2012年年底的近75%，并在2010年四季度达到83%的峰值，这是导致联邦基金利率通常低于IOER的主要原因之一，此状况一直持续到美联储启动多次加息后(2018年10月23日)才有所转变。
对“隐性利率走廊”的几点认识
(一)“隐性利率走廊”中的几个重要利率变量。之所以要强调利率走廊中的几个重要利率变量，主要考虑到：一方面，它可能与传统的利率锚调控(美联储与日本银行为代表)中的利率变量相混淆，其中仅有2个重要利率，而利率走廊中有4个利率，除了关键政策利率与市场基准利率外，还有上限和下限两个利率。另一方面，对于走廊体系中利率个数的混淆，主要是未能厘清“关键政策利率、央行基准利率、央行目标利率”与“市场基准利率”之间的关系，未能正确理解走廊中利率品种或期限，如果误把二者等同起来，容易得出一些诸如利率走廊失效的误导性结论，这在部分研究中经常出现。此外，每一种利率都是利率集群，比如关键政策利率，即使把央行7天逆回购利率作为关键政策利率，并不意味着其他期限回购利率就不重要。
“隐性利率走廊”中有4个利率。通俗地来讲，利率走廊(见图)指央行以某一市场化程度较高、可控性较强的关键政策利率为基准，据此确定出走廊的上限利率与下限利率，确保市场基准利率围绕关键政策利率上下波动，并将市场基准利率维持在走廊上下限利率之内。从定义看出，利率走廊体系中包含4个利率：1个关键政策利率以及与之挂钩的2个上下限政策利率和1个市场基准利率。一般而言，绝大多数国家和地区的市场基准利率为隔夜期限，关键政策利率期限一般不超过14天。如欧央行利率走廊中的1个关键政策利率为7天再融资操作(MRO)利率、上下限利率分别为隔夜边际贷款便利利率(LFR)与隔夜存款便利利率(DFR),市场基准利率为隔夜银行间平均利率(Euroovernight Index Average,EONIA)。
(二)“隐性利率走廊”中的两个常见误区及解释。与美国和印度的隐性利率调控实践类似，由于没有向市场明确隐性利率调控中的利率品种与期限，尤其是市场基准利率的品种与期限，我国目前也存在一些理解上的偏差，主要表现为：
一是以市场基准利率低于关键政策利率为由，得出“利率走廊失效”结论。而利率走廊理论及各国调控的经验都表明前者基本围绕后者上下波动。持有这种错误观点的主要理由是：从银行间市场交易对手(不含央行)融资利率(如7天期债券质押回购利率R7)应该要高于从央行借钱的利率(如7天逆回购利率)。该观点看似有一定的道理，实则不然，银行间债券质押回购利率是金融机构之间在银行间市场的相互拆借资金行为，每个工作日都有交易。而央行逆回购利率是央行并非每个工作日都操作，主要根据货币市场流动性情况主动面向金融机构展开操作的，当货币市场利率波动较大时，央行就开展操作，主要目的是为了引导债券质押回购利率向央行逆回购利率靠拢，所以后者略低于或高于前者，是一种正常现象。不管是以美、日为代表的传统利率调控模式，还是以欧央行、加拿大等为代表的利率走廊模式中，均呈现出“市场基准利率围绕关键政策利率上下波动”的特征。美国在隐性利率调控时期，隔夜联邦基金利率(市场基准利率)围绕联邦基金目标利率(关键政策利率)上下波动，其中前者低于后者的样本占比为61.5%。加拿大利率走廊中，关键政策利率为隔夜回购目标利率，市场基准利率为隔夜回购利率或隔夜货币市场融资利率，在近10年(2009年9月1日-2019年7月31日)的利率调控中(2479个样本)，市场基准利率低于关键政策利率的时期占比49.3%。欧元区利率走廊中(1999年1月4日至2019年7月31日)，隔夜市场基准利率EONIA低于关键政策利率(主要再融资操作利率MRO)的样本占比57.7%。在我国隐性利率走廊中(2014年12月15日至2019年7月31日)，基本呈现与其他国家类似的现象，隔夜存款类机构质押式回购加权利率DR1与DR7低于关键政策利率的样本占比分别为65.1%与16.7%。因此，认为银行间债券质押回购理应高于同期央行逆回购利率的观点是不恰当的，据此得出“当前我国货币市场利率与政策利率倒挂，利率走廊失效”的结论也是不准确的。
二是对市场基准利率与常备借贷便利利率期限理解不一致，以不同期限市场基准利率来说明突破同期SLF利率或接近超额存款准备金利率来质疑利率走廊的有效性。有的以7天或30天SLF利率作为走廊上限利率，7天或30天某品种货币市场利率为走廊中的市场基准利率，并据此得出央行随意干扰市场利率的一些误导性结论。例如，在2017年3月期间，我国30天SHIBOR突破利率走廊上限后，有观点认为央行随意操控利率引起市场利率大幅波动，很明显论据就是不成立的。另外，同时以隔夜与7天市场基准利率来进行比较，得出利率走廊“下限失效”的结论,比如在今年5月货币市场利率趋势下行，7月份R1和DR1均降至1%以下，且日内最低利率一度突破超额准备金利率这一名义上的走廊下限利率，而DR7持续低于央行7天逆回购利率这个实际意义的走廊下限。这种同时以不同期限的市场基准利率进行比较的分析显然有问题。事实上，不论是以加拿大央行、欧央行为代表的发达国家，还是以印度联储为代表的新兴经济体，不论是在隐性利率走廊阶段，还是显性利率走廊阶段，利率走廊体系中的关键政策利率一般都不超过14天，市场基准利率与上限利率一般都是隔夜的，而不是7天或30天期限的同品种利率。而根据利率期限理论，以关键政策利率调控隔夜市场基准利率，相应地能较好传导至7天等较长期限的长端利率。
未来我国利率调控建议
“隐性利率走廊”是货币政策从数量型向价格型转变的初期模式，由于央行货币政策意图不能充分及时的被市场理解，导致出现“利率走廊失效”等误解。从其他国家经验看，货币政策调控是一个渐进的“自适应”过程。当前我国利率调控是一种“长短结合”的模式，即用1年期中期借贷便利(MLF)利率来调控信贷市场利率，用央行7天逆回购利率调控短端货币市场利率。为此，我们建议：
(一)稳妥推进“显性利率走廊”调控框架，加强货币政策预期管控。综合前面对隐形利率走廊调控期我国主要利率的变化和关系，建议可以确定并向社会公布利率走廊中的4个重要利率变量，即将央行7天逆回购利率作为我国的关键政策利率，7天存款类机构质押回购利率(DR7)为市场基准利率，7天常备借贷便利利率(SLF7)为走廊上限利率，超额存款准备金利率(IOER)为走廊下限利率。在法定准备金达到合理水平时，创设存款便利利率作为利率走廊下限。稳步扩大央行交易对手范围，降低抵押品要求，在条件成熟时将调控利率从7天转为隔夜，以便更加灵活地调节短端货币市场利率。
(二)简化政策利率体系，将再贷款、再贴现利率与关键政策利率挂钩，实现政策利率之间的并轨。主要国家和地区的调控经验表明，不管是在传统的利率调控模式中，还是在利率走廊调控模式中，政策利率尤其是关键政策利率过多，不利于货币政策传导，如印度在利率市场化完成时，政策利率由之前的8个减至3个，关键政策利率由2个变为1个。
截至2019年上半年，我国有央行正逆回购利率、再贷款利率、再贴现利率、常备借贷便利利率(SLF)、中期借贷便利利率(MLF)、定向中期借贷便利利率(TMLF)、抵押补充贷款利率(PSL)、央行票据利率、超额存款准备金利率、法定存款准备金利率等10个政策利率。自2015年10月利率市场化基本完成后，部分政策利率之差逐步缩小。2015年10月24日放开1年期存款利率上限后，央行7天逆回购利率与再贴现利率均为2.25%，一直维持到2017年2月2日，之后二者之差稳定在10~30BP范围。不同期限的常备借贷便利利率与再贷款利率之差稳步缩小，如20天再贷款利率与隔夜常备借贷便利利率之差，从2014年1月的175个基点至2017年12月的10个基点，甚至部分期限利率之间已无差别，1年期再贷款利率与1个月常备借贷便利利率从2016年2月的25个基点，降至2018年1月的0基点，之后维持在5个基点。因此，从这个意义上说，可以将诸如再贴现利率、再贷款利率等其他政策利率与央行7天逆回购利率(关键政策利率)挂钩，以便简化政策利率体系，即用一个短期关键政策利率调节一个短期市场基准利率，并传导至不同市场的各期限利率，逐步做到“牵一发而动全身”，向市场传递更为明晰的货币政策立场，不断提高货币政策传导效率。
文章来源：中国金融新闻网
